來源：中信證券研究
文丨諸建芳 程強
自5月十年期國債利率大幅上行以來，市場關於貨幣政策的討論和分歧就一直存在，本篇報告中我們系統闡述了對近期貨幣政策的系列觀點。一是央行明確了以DR為核心的基準利率體系；二是銀行間市場利率水平過低反而會影響貨幣政策效果；三是全面降準的必要性並不高；四是人民幣兌美元匯率的升值是基本面的正常反映，不會對貨幣政策構成干擾；五是貨幣政策操作層面的拐點可能出現在明年二季度；六是當前貨幣政策取向對資產配置的影響仍然是空債券、多股票。
▍如何理解基準利率體系？
8月31日，央行發佈《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，對基準利率作出了新的闡釋，把DR、國債收益率和LPR視為貨幣市場、債券市場、信貸市場的基準利率，並且把DR作為基準的基準，年初疫情時市場曾經討論過的降低存款基準利率幾乎不再成為政策選項，同時這也意味著DR與OMO的偏離幅度將進一步成為短期流動性投放的關鍵參考信號。
▍如果銀行間利率水平過低會不會影響貨幣政策效果？
如果我們以「資金有沒有最大限度地流入實體經濟」作為評判貨幣政策效果的標準，那麼就會發現，在仍然以銀行為主導的融資結構下，如果銀行間市場利率水平過低，不僅不會推動更多的資金流向實體，反而可能會產生相反的效果，即流動性分層和信用分層，進而影響貨幣政策效果。央行二季度貨幣政策執行報告已經基本明確了這個觀點。
▍當前還有沒有全面降準的必要？
我們認為，這一問題需要從貨幣政策當前的優先順序目標出發去討論，我國貨幣政策實行多目標制，要兼顧經濟增長與就業、通脹、國際收支平衡以及金融穩定等多個維度，目前最高優先順序的目標仍然是推動經濟加速恢復、乘勢而上。儘管當前超儲率較低，但央行仍可以通過公開市場投放的方式維持基礎貨幣供給穩定。準備金率是力度較大的貨幣政策工具，不同於公開市場操作，在經濟恢復趨勢已經較為確定的情況下，我們認為反而應該保留「子彈」。在寬信用不會因為準備金率產生制約的情況下，我們認為全面降准工具仍然會慎用。
▍人民幣升值會不會對貨幣政策形成擾動？
人民幣兌美元的升值恰恰是兩國疫情應對和經濟表現的正常反映，實際上人民幣兌其他貨幣有貶有升，一籃子匯率略有升值、總體穩定。我們認為貨幣政策應該會在較長時間內秉承「以我為主」的思路，外部環境不會導致國內面臨大幅資本流出的風險，「雙循環」新格局反而會吸引外資流入，匯率的變化也沒有影響到進出口貿易，我們認為貨幣政策當前並不會過分聚焦於匯率問題。
▍在貨幣政策操作層面的實質性轉向可能在什麼時候？
如果我們以社融增速的最高點定義以寬信用為導向的貨幣政策的邊際拐點，那麼我們認為這一時間的出現可能在今年的四季度，而如果以貨幣政策操作取向的變化（比如提高公開市場操作利率等）來定義貨幣政策的實質性拐點，那麼我們認為這一時間的出現可能在明年二季度。
▍當前貨幣政策對2-3個季度時間內的資產配置有什麼影響？
從資產配置的角度來說，5月開始貨幣政策就繞過「寬貨幣」直達「寬信用」，這對債券市場是不利的，預計利率仍然會易上難下，但是寬信用不變，這對股票市場是有利的。
September 07, 2020 at 07:25AM
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